Private markten vragen discipline.

Private markten zijn de voorbije jaren sterk gegroeid. Met die groei is ook het debat over hun stabiliteit en rol in het financiële systeem scherper geworden. Dat is op zich geen verrassing. Elke activaklasse die volwassen wordt, krijgt vroeg of laat haar moment van kritische reflectie.

Maar wie private markten wil begrijpen, moet eerst hun structuur begrijpen. Achter termen als private equity en private credit gaat een ecosysteem schuil dat technischer en genuanceerder is dan vaak wordt voorgesteld.

Private credit is geen enkel product

De term private credit wordt vandaag vaak gebruikt alsof het om één type belegging gaat. In werkelijkheid is het een verzamelnaam voor verschillende strategieën binnen de financieringsstructuur van ondernemingen.

Aan de defensieve kant vinden we senior secured loans, doorgaans gedekt door activa en met prioriteit bij terugbetaling. Verder in de kapitaalstructuur bevindt zich unitranche-financiering, een hybride vorm die snelheid en eenvoud combineert met een hogere coupon. Nog een stap hoger in het risico-rendementsprofiel ligt mezzanine-financiering, die vaak wordt ingezet bij overnames of groeifinanciering wanneer klassieke banken minder ruimte hebben of achtergesteld aan goedkopere bancaire financiering.

Deze strategieën hebben verschillende risico’s, verschillende looptijden en verschillende economische functies. Ze onder één noemer plaatsen kan handig zijn voor een artikel, maar het doet weinig recht aan de realiteit van deze markt

Geduldig kapitaal blijft de essentie

Private markten functioneren volgens een andere logica dan publieke markten. Waar beursmarkten gedreven worden door liquiditeit en dagelijkse prijszetting, draait het in private markten om tijd, structuur en discipline.

Kapitaal wordt geïnvesteerd met een horizon van meerdere jaren. Waarde ontstaat niet door handel, maar door operationele verbetering, strategische keuzes en financiële stabiliteit. Dat principe geldt zowel voor private equity als voor private credit.

Wanneer discipline, governance en lange termijn centraal blijven staan, blijven private markten doen waar ze historisch het sterkst in zijn gebleken: bedrijven financieren, economieën ondersteunen en waarde creëren over meerdere jaren. In private markten wordt kapitaal niet ingezet voor het volgende kwartaal, maar voor het volgende hoofdstuk.

Het besmettingsgevaar wordt vaak overschat

Een vaak gehoorde kritiek is dat private markten een systeemrisico zouden kunnen vormen wanneer waarderingen of kredieten onder druk komen te staan. Dat risico wordt echter mijns inziens overschat.

In publieke markten zitten veel fondsbeheerders onderliggend in dezelfde bedrijven geïnvesteerd. Wanneer sentiment omslaat, bewegen die posities vaak gelijktijdig.

Private markten functioneren anders. Elke fondsbeheerder bouwt zijn eigen portefeuille van kredieten of participaties op. De overlap tussen portefeuilles is doorgaans beperkt. Daardoor verspreiden schokken zich veel minder snel door het systeem dan in beursgenoteerde markten.

Corporate governance blijft cruciaal

Net omdat private markten minder transparant zijn dan publieke markten, blijft corporate governance een van hun belangrijkste fundamenten.

Onlangs zagen wij Athora in de pers omdat er verzekeringskapitaal wordt aangewend om te investeren in private-creditfondsen die opnieuw door de aandeelhouder of een verbonden partij worden beheerd. Dat model kan economisch perfect werken, maar het vereist een bijzonder sterke governance om belangenconflicten te vermijden. Een verzekeraar die hoofdzakelijk investeert in private credit oplossingen aangereikt door zijn eigen aandeelhouder, roept onvermijdelijk vragen op over onafhankelijkheid in investeringsbeslissingen. Transparantie, onafhankelijke besluitvorming en duidelijke scheiding van belangen zijn hier essentieel.

Private markten draaien uiteindelijk niet alleen om rendement, maar ook om vertrouwen.

Zoals ik het in mijn boek formuleer: “Vertrouwen is de enige munt die nooit devalueert.”

Waarom private credit wel degelijk past bij verzekeraars

Dat betekent echter niet dat verzekeraars geen rol zouden moeten spelen in private credit. Integendeel.

Verzekeraars hebben doorgaans langlopende verplichtingen. Hun investeringshorizon is vaak tien tot twintig jaar. Net daarom kunnen private credit strategieën bijzonder goed aansluiten bij hun balansstructuur.

Senior private leningen bieden vaak aantrekkelijke spreads ten opzichte van traditionele obligatiemarkten, terwijl de looptijd en kasstromen goed aansluiten bij de langetermijnverplichtingen van verzekeraars. Wanneer deze investeringen worden gespreid over verschillende fondsbeheerders, vintages en strategieën, kunnen ze een waardevolle bron van diversificatie vormen.

De rol van semiliquide fondsen

Een andere evolutie in private markten is de opkomst van semiliquide fondsen. Deze structuren werden in eerste instantie ontwikkeld om de klassieke J-curve te verzachten en kapitaal sneller aan het werk te zetten.
 
Wanneer ze correct worden gebruikt, kunnen ze een nuttige innovatie zijn.
 
Maar semiliquide structuren mogen niet louter worden ingezet als instrument om private markten te democratiseren. Een intrinsiek illiquide activaklasse verkopen als een quasi-liquide product kan spanningen veroorzaken wanneer markten onder druk komen te staan.
 
De snelle groei van deze structuren heeft bovendien geleid tot onverwacht grote kapitaalsinstromen bij sommige fondsbeheerders. Wanneer kapitaal sneller binnenkomt dan investeringsopportuniteiten zich aandienen, ontstaat het risico dat managers op zoek moeten naar bijkomende deals om het beschikbare kapitaal te plaatsen. In bepaalde gevallen kan dit betekenen dat ook transacties met een minder aantrekkelijk risico-rendementsprofiel worden overwogen.
 
Daarom zijn het vaak de grootste en meest ervaren platformen, met een brede dealflow en wereldwijde investeringscapaciteit, die het best geplaatst zijn om met dergelijke kapitaalstromen om te gaan. Hun schaal en netwerk maken het mogelijk om grote instromen efficiënter te absorberen zonder afbreuk te doen aan investeringsdiscipline.

Waarom gates bescherming bieden

In dat kader worden ook de gates in semiliquide fondsen soms verkeerd geïnterpreteerd.

Gates zijn geen zwakte. Ze zijn een beschermingsmechanisme. Wanneer er plots veel terugbetalingsverzoeken zijn, kan een fondsbeheerder voor een moeilijke keuze komen te staan: activa verkopen om liquiditeit te creëren, of tijdelijk de uitstroom beperken. In private markten is het vaak verstandiger om de tweede optie te kiezen.

Gedwongen verkopen van kredieten of participaties gebeuren immers zelden tegen de intrinsieke waarde. Ze gebeuren tegen de prijs die de markt op dat moment wil betalen. Dat kan leiden tot onmiddellijke waarderingscorrecties in de NAV, waardoor alle investeerders worden benadeeld.

De recente transacties bij Blue Owl, waarbij kredietportefeuilles met korting werden verkocht om liquiditeit te genereren, tonen precies dat risico aan. Wanneer activa onder druk van uitstroom worden verkocht, ontstaat er vaak een discount die vaak niets met de onderliggende kredietkwaliteit te maken heeft, maar alles met marktdynamiek.

Net daarom verkiezen veel ervaren investeerders dat een general partner zijn fonds tijdelijk gate wanneer uitstroom te groot wordt. Het beschermt de portefeuille tegen gedwongen verkopen en voorkomt dat waarde wordt vernietigd om kortetermijnliquiditeit te creëren.

In semiliquide private markten is liquiditeit een streven, geen doel op zich.